無論是市場(chǎng)參與者還是政策制定者，對(duì)于信貸違約都存在非常糾結(jié)的心理。一方面，他們希望盡早打破剛性兌付的怪圈，建立真正市場(chǎng)化意義上的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制。
另一方面，一旦第一起信貸違約事件發(fā)生，他們又擔(dān)心這是否會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)信心的扭轉(zhuǎn)，大量資金流出信托和理財(cái)市場(chǎng)而造成流動(dòng)性危機(jī)，進(jìn)而演化為中國(guó)版的“雷曼危機(jī)”。
剛性兌付現(xiàn)象是中國(guó)近幾年非銀行融資體系[沈陽 注冊(cè)香港公司服務(wù)]（也就是通常所稱的影子銀行）蓬勃發(fā)展過程中的非正常的中國(guó)特色。
非銀行融資發(fā)展的一個(gè)大背景是金融改革致力于建立多層次多渠道的融資體系，打破銀行一家獨(dú)大的局面，同時(shí)為利率自由化創(chuàng)造更加有利的條件。
但是，剛性兌付導(dǎo)致了市場(chǎng)的扭曲發(fā)展。投資者一方面在信托和理財(cái)產(chǎn)品上獲得了遠(yuǎn)高于銀行存款的收益，而另一方面并未承擔(dān)與之相對(duì)應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。即使在個(gè)別產(chǎn)品已經(jīng)出現(xiàn)事實(shí)違約的情況下，銀行、信托公司的托底擔(dān)保，地方政府的介入以及神秘第三方的出現(xiàn)，使得投資者至今沒有出現(xiàn)本金的損失。
這進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)。盡管監(jiān)管者屢屢發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，信托和理財(cái)產(chǎn)品在2013年仍然持續(xù)大幅增長(zhǎng)。
剛性兌付現(xiàn)象已經(jīng)成為中國(guó)金融市場(chǎng)化過程中的一個(gè)痼疾。在十八屆三中全會(huì)的決定中，一個(gè)核心提法是市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定性作用。
但是，擺在政府面前的一個(gè)難題是，如果市場(chǎng)本身是扭曲的，那么其資源配置的效果肯定不是最優(yōu)的（甚至可能更差）。以非銀行融資為例，其高速發(fā)展背后的很大一部分動(dòng)力不是來自于金融資源的優(yōu)化分配，而是由于監(jiān)管套利等不當(dāng)因素。
這可能造成的一種后果是，政策制定者在治理金融風(fēng)險(xiǎn)的過程中又重新走回頭路，認(rèn)為改革條件尚未具備而回到原來以行政性手段控制銀行信貸和影子銀行業(yè)務(wù)的老路上。
剛性兌付現(xiàn)象反映了中國(guó)在市場(chǎng)化問題上的一個(gè)通病，即改革通常著重于頂層設(shè)計(jì)而相對(duì)忽視微觀機(jī)制的建立。
以影子銀行為例，雖然這是一項(xiàng)市場(chǎng)化的制度安排，但是市場(chǎng)微觀主體層面并沒有相應(yīng)的變化。比如，地方政府預(yù)算軟約束的問題仍然存在，造成地方融資平臺(tái)在融資上不計(jì)成本，從而推高了資金成本并擠出對(duì)其它經(jīng)濟(jì)部門的信貸供應(yīng)。
此外，金融機(jī)構(gòu)中存在大量以新還舊的現(xiàn)象，這一方面人為壓低了不良貸款比率（2013年底商業(yè)銀行的不良貸款率僅為1%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)計(jì)的合理水平），另一方面擠占了大量的信貸資源，使得中國(guó)人民銀行強(qiáng)調(diào)的“用好增量、盤活存量”的目標(biāo)在實(shí)際中一直效果甚微。
要健全中國(guó)金融體系的市場(chǎng)機(jī)制，必須盡早打破剛性兌付的怪圈。但是，一種擔(dān)憂是一旦違約發(fā)生，投資者信心受到重大打擊，大量到期的信托和理財(cái)產(chǎn)品無法滾動(dòng)發(fā)行，信貸大幅緊縮會(huì)直接引爆系統(tǒng)性的信貸風(fēng)險(xiǎn)。
這一擔(dān)憂不無道理，但更可能代表的是小概率的尾部風(fēng)險(xiǎn)而非大概率事件。更可能的情形是，信貸違約的出現(xiàn)使得投資者在挑選產(chǎn)品和項(xiàng)目時(shí)更加謹(jǐn)慎，而盡量遠(yuǎn)離那些高收益高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。
而這恰恰是我們所希望看到的。我們要認(rèn)識(shí)到，個(gè)別違約事件的發(fā)生絕不等同于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。
首先，這取決于個(gè)別違約事件發(fā)生的背景。比如，一些產(chǎn)能過剩行業(yè)（如煤炭行業(yè)）目前經(jīng)營(yíng)困難已經(jīng)在市場(chǎng)預(yù)期之內(nèi)，如果違約出現(xiàn)在這些行業(yè)中的一些私營(yíng)企業(yè)，未必會(huì)造成市場(chǎng)預(yù)期的顯著惡化。
而從社會(huì)效應(yīng)看，如果違約發(fā)生在一些高收益的面向高端客戶的信托產(chǎn)品，其社會(huì)震動(dòng)比相對(duì)回報(bào)率較低的面向普通投資者的理財(cái)產(chǎn)品要小。
其次，影子銀行的業(yè)務(wù)范圍很廣，可能直接受到?jīng)_擊最大的部分是信托貸款、理財(cái)產(chǎn)品中的非標(biāo)產(chǎn)品，以及銀證合作中的通道業(yè)務(wù)。
根據(jù)我們的估算，理財(cái)非標(biāo)產(chǎn)品大概在四萬億左右，信托資產(chǎn)（總量超出十萬億）中大約一半為信托貸款（今年到期的大概在三分之一左右），銀證通道業(yè)務(wù)不到三萬億，而這其中還有重復(fù)計(jì)算的成分。
信貸違約的發(fā)生會(huì)導(dǎo)致影子銀行體系資金的外流。但是，由于中國(guó)資本項(xiàng)目尚未開放，這些資金最可能流向的渠道是回流到銀行體系成為銀行存款。
因此，其后果更可能是社會(huì)總信貸結(jié)構(gòu)的變化，而不是信貸總量的大幅下滑。畢竟，信貸總量仍然是央行在貨幣政策調(diào)控中非常關(guān)注也非常有控制力的一項(xiàng)指標(biāo)。
總體而言，我們認(rèn)為出現(xiàn)個(gè)別違約后的整體風(fēng)險(xiǎn)仍然可控。另一方面，如何防控在違約出現(xiàn)后的傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)？我們認(rèn)為應(yīng)該注重以下幾個(gè)方面。
第一，違約并不是簡(jiǎn)單宣告投資者應(yīng)該承擔(dān)損失，關(guān)鍵是要建立一套透明的、在法制基礎(chǔ)上的違約機(jī)制，如公開拍賣、公開的第三方介入。
目前常見的以暗箱操作為特征的解決方式實(shí)際上加大了市場(chǎng)的不確定性，因?yàn)檫@取決于產(chǎn)品背后各方（銀行、信托公司）的討價(jià)還價(jià)能力和地方政府的財(cái)力，而非一種可復(fù)制的市場(chǎng)解決模式。
第二，監(jiān)管者應(yīng)明晰各類產(chǎn)品中各方的責(zé)任，并強(qiáng)化監(jiān)管措施以抑制監(jiān)管套利等不當(dāng)行為。監(jiān)管者的作用在于明確邊界、明晰責(zé)任和監(jiān)管執(zhí)行。
第三，加快市場(chǎng)主體的市場(chǎng)化建設(shè)，包括對(duì)僵尸企業(yè)的處理、國(guó)企改革的深化和地方政府預(yù)算硬約束的建立。這是從根本上推動(dòng)金融改革的關(guān)鍵。
最后，對(duì)于現(xiàn)有的地方政府債務(wù)問題，[蘇州 注冊(cè)香港公司服務(wù)]政府應(yīng)該明確各級(jí)政府的責(zé)任，包括中央政府可能的兜底責(zé)任。在各類可能的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)中，地方融資平臺(tái)一旦違約所帶來的傳導(dǎo)效應(yīng)可能是最強(qiáng)的。
因此，對(duì)于已有的地方政府債務(wù)，中央不應(yīng)該再一味采取拖的策略，而應(yīng)盡早公布一套明確的解決方案。
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