國際金融機(jī)構(gòu)金融穩(wěn)定委員會（FSB）對影子銀行的定義是“從事信用中介的非銀行機(jī)構(gòu)”（編注：信用中介指從儲蓄到投資的循環(huán)往復(fù)過程）。按照FSB的定義，廣義概念下中國非銀行信用中介包括了銀行表外活動的大多數(shù)、部分信用債券融資以及民間融資等。

中國人民銀行公布的社會融資總量中可以被劃入影子銀行范圍的包括表外融資（委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)承兌匯票）和直接融資中的非銀行機(jī)構(gòu)持有的信用債部分，從增量的角度來統(tǒng)計，2011年全年，新增委托貸款1.3萬億元，信托貸款2000億元，未貼現(xiàn)承兌匯票1萬億，企業(yè)債券融資1.4萬億元（非銀行機(jī)構(gòu)持有部分在1.1萬億元左右），四[注冊安圭拉公司]者合計增量達(dá)到近4萬億元（遠(yuǎn)高于FSB利用資金流量表估算的0.4萬億美元），占2011年全社會融資總量30%左右。

社會融資總量口徑下的影子銀行相關(guān)項目并未全部覆蓋銀行理財、信托公司、券商資管等其他非傳統(tǒng)銀行主體所提供的信用，例如理財資金直接投資的貸款、票據(jù)類資產(chǎn)等，如果將“信用中介”的內(nèi)涵也擴(kuò)展到針對同業(yè)機(jī)構(gòu)的信用行為，那么銀行理財配置的同業(yè)存款、買入返售金融資產(chǎn)等也均應(yīng)包含在內(nèi)，若進(jìn)一步考慮上述機(jī)構(gòu)通過延伸信用鏈條間接對實體進(jìn)行的融資活動，那么銀行理財投資的多數(shù)信托產(chǎn)品/受益權(quán)、券商定向資產(chǎn)管理計劃（銀證信合作票據(jù)/受益權(quán)等）以及信托公司借投資類之名所隱藏的融資性項目等等，均應(yīng)當(dāng)納入對影子銀行的統(tǒng)計當(dāng)中。

從廣義信用中介角度來測算，中國的影子銀行規(guī)模在30萬億元。如此，從資產(chǎn)方的角度，上述主要非銀機(jī)構(gòu)資產(chǎn)投向的很大部分都直接或間接地涉及到了“信用中介”的概念內(nèi)核，幾類機(jī)構(gòu)的往來資金在名目眾多的科目騰挪掩蓋下難以對應(yīng)軋差。

我們從匯總而非合并的角度來粗略統(tǒng)計，按照銀行理財7萬億元存量規(guī)模、券商資管1萬億元、資金信托扣除貸款和股權(quán)后的總資產(chǎn)3萬億元、非銀行機(jī)構(gòu)信用債持有量4萬億元、委托貸款余額5.4萬億元、信托貸款2.4萬億元、未貼現(xiàn)承兌匯票5.7萬億元匯總估算，則上述項目合計規(guī)模在28萬億元左右，如果考慮3萬億-4萬億元的民間融資（央行2011年5月調(diào)研統(tǒng)計的民間融資規(guī)模在3.38萬億元），中國從廣義信用中介角度定義的影子銀行總規(guī)模應(yīng)當(dāng)在30萬億元左右的水平。（編注：以上數(shù)據(jù)來自中國信托業(yè)行業(yè)協(xié)會、中國證券業(yè)協(xié)會、中債登、中國銀監(jiān)會官員公開講話等官方統(tǒng)計。中信銀行行長朱小黃上月在一個論壇上表示，根據(jù)不完全的統(tǒng)計，影子銀行的規(guī)模，包括未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票委托代理、信托代管[注冊加拿大公司]、民間借貸等至少17萬億元以上；海通證券商月測算，中國影子銀行規(guī)模大致在28.8萬億元，占2012年GDP的55.4%，占存款余額的32.3%；其中企業(yè)三角債、互保聯(lián)保等風(fēng)險不容小視。）

銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模攀升

國內(nèi)的類影子銀行管理機(jī)構(gòu)最根本的負(fù)債來源依然是居民儲蓄資金，并且杠桿的使用程度非常輕，與海外影子銀行依靠機(jī)構(gòu)間同業(yè)市場大量融資來維持資產(chǎn)運(yùn)作有很大區(qū)別。

但兩者間依然存在著共同的問題，那就是負(fù)債的穩(wěn)定性狀況堪憂——海外影子銀行是由于同業(yè)負(fù)債的內(nèi)在脆弱性，而國內(nèi)的類影子銀行則是源于負(fù)債期限相對資產(chǎn)的錯配問題，產(chǎn)品以短滾長運(yùn)作，所投資資產(chǎn)的流動性甚低。

如果暫且放下對期限錯配的討論，重新審視中國的金融體系是否也存在著海外影子銀行的脆弱負(fù)債的潛在風(fēng)險，那么答案或許會出人意料：銀行體系表內(nèi)的風(fēng)險點(diǎn)其實更為突出，并且由于記入表內(nèi)而幸運(yùn)地逃離了市場爭議，投資者普遍沒有對其給予足夠的警覺。

與海外影子銀行借助回購市場融資的弊端一樣，同業(yè)間相互資金往來會使得體系資產(chǎn)負(fù)債表虛高，并且一方出現(xiàn)流動性問題導(dǎo)致違約后會發(fā)生連鎖反應(yīng)：同業(yè)往來加深使得體系內(nèi)資金波動加劇，牽一發(fā)動全身的特點(diǎn)極易造成局部性、結(jié)構(gòu)性失衡向系統(tǒng)性的流動性緊張轉(zhuǎn)化。

銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模占比持續(xù)攀升，但由于其在表內(nèi)給予了確認(rèn)，往往被認(rèn)為是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的表現(xiàn)，“表內(nèi)”二字障目市場容易忽略真正的風(fēng)險，盲區(qū)也許比陰影更應(yīng)令人擔(dān)憂。

理財是否屬于龐氏騙局？

圍繞影子銀行的主要爭議目前集中在三點(diǎn)：1. 以銀行理財為代表，產(chǎn)品和投資標(biāo)的期限錯配可能出現(xiàn)的流動性風(fēng)險問題；2. “資產(chǎn)池”模式下滾動發(fā)行產(chǎn)品導(dǎo)致的“龐氏騙局”嫌疑；3. 投資資產(chǎn)的安全性問題。

銀行理財產(chǎn)品的短期限特征突出，發(fā)行產(chǎn)品的期限占比上，1-3個月的產(chǎn)品占據(jù)發(fā)行總數(shù)的60%左右，而對應(yīng)的資產(chǎn)標(biāo)的期限普遍較長：監(jiān)管部門披露截至年中銀行理財產(chǎn)品投向中，債券、貨幣市場工具、同業(yè)存款占比超過60%，債權(quán)項目融資類（信托貸款、委托貸款、票據(jù)資產(chǎn)、銀信合作等）占比25%左右，高收益型權(quán)益類資產(chǎn)占比10%左右。

但是，期限錯配的盈利模式本身其實無可厚非，事實上，期限錯配正是銀行表內(nèi)經(jīng)營最主要利潤來源：商業(yè)銀行一般存款中活期占比在30%以上，超過1年的定期存款占比也始終較低，而貸款結(jié)構(gòu)中中長期比例整體在50%以上，存款利率上限管理和貸款利率下限管理的背景下，活期存款和中長期貸款之間的穩(wěn)定利差成為銀行凈息差貢獻(xiàn)的主力。

期限錯配并非影子銀行的特有風(fēng)險，問題的本質(zhì)停留在如何有效進(jìn)行流動性安排，提高理財賬戶的全盤現(xiàn)金流擺布規(guī)劃能力才是解決問題的關(guān)鍵。

如果僅僅因為銀行理財采用了借新還舊式期限錯配的操作模式，就認(rèn)為其屬于“龐氏騙局”的范疇，顯然有失公平。理財是否屬于龐氏騙局，標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該取決于兩點(diǎn)：資產(chǎn)池是否有真實的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和產(chǎn)品預(yù)期收益率是否明顯高估。

我們根據(jù)銀監(jiān)會對媒體披露的理財配置資產(chǎn)占比，用AA+短融和中票收益率、SHIBOR3M、票據(jù)直貼利率、1年期貸款利率進(jìn)行加權(quán)，模擬出的綜合收益率與全市場1個月期理財產(chǎn)品收益走勢基本相符，并且收益和成本的利差盡管從去年年中以來高位回落，但截至目前依然有1個百分點(diǎn)左右的獲利空間，不屬于資產(chǎn)回報無法覆蓋產(chǎn)品要求收益的情形。

并且，理財產(chǎn)品的設(shè)計上，存在募集期只有活期收益、到期清算往往采用T+N形式（此期間不付息）的問題，導(dǎo)致真實的產(chǎn)品收益率相比名義的預(yù)期收益存在一定差距，實際收益水平對比存款并未明顯高估。我們以大型銀行發(fā)行的1個月期預(yù)期收益4%的產(chǎn)品為例，經(jīng)發(fā)售期和清算規(guī)則調(diào)整后的實際收益水平在3%附近（如果設(shè)計為保本型產(chǎn)品納入表內(nèi)以存款核算，那么要求的投資收益率在3.3%以上，加上托管和銷售費(fèi)率，資產(chǎn)收益應(yīng)當(dāng)在3.5%上下水平——含同業(yè)存款、信用債和貸款性質(zhì)標(biāo)的的理財資產(chǎn)池綜合收益完全可以滿足），已經(jīng)低于3.25%的大行一年定存牌價利率。

銀行理財風(fēng)險高估或招致政策干預(yù)風(fēng)險

銀監(jiān)會對理財?shù)囊?guī)模、投向和業(yè)務(wù)運(yùn)作情況的知悉程度可能高于市場預(yù)期，[注冊巴拿馬公司]開始從業(yè)務(wù)發(fā)展初期事后被動規(guī)范的角色轉(zhuǎn)換為主動管理和引導(dǎo)業(yè)務(wù)發(fā)展的位置。

資產(chǎn)池直接/間接持有的各類資產(chǎn)的安全性也是市場擔(dān)憂的主要問題之一，由于資產(chǎn)池采用集合運(yùn)作，單個產(chǎn)品無法追蹤具體投向，一旦資金最終流入了高風(fēng)險區(qū)域，例如一些媒體報道理財資金通過信托進(jìn)入房地產(chǎn)和地方政府融資平臺等，高風(fēng)險收益的資產(chǎn)若出現(xiàn)違約，造成理財產(chǎn)品虧損事件發(fā)生，可能引發(fā)儲戶恐慌性贖回的問題，產(chǎn)品無法滾動續(xù)作將帶來全面的流動性危機(jī)。

上述擔(dān)憂不無其合理性，資產(chǎn)池擴(kuò)容和高收益標(biāo)的的增長無疑會提高整體的違約風(fēng)險，但難以忽略的事實是：銀行理財業(yè)務(wù)的真正擴(kuò)張其實僅有2年左右的時間，即使是在監(jiān)管未禁止直接投資信貸資產(chǎn)的時期，對投資對象的要求也是在銀行表內(nèi)優(yōu)質(zhì)客戶資源的范疇。

換一個角度來說，截至目前各家銀行自行發(fā)行的理財產(chǎn)品都未出現(xiàn)真正的違約事件，而表內(nèi)貸款則均存在一定程度的呆壞賬記錄，問題資產(chǎn)留存表內(nèi)以撥備覆蓋等方式逐步化解處理顯然要比暴露于理財資產(chǎn)池更為經(jīng)濟(jì)，在市場尚無違約發(fā)生的環(huán)境下，產(chǎn)品出現(xiàn)兌付問題所帶來的聲譽(yù)損失和可能的監(jiān)管懲罰對任何一家銀行來說都將難以承受。

因此短期來看，銀行理財?shù)恼鎸嶏L(fēng)險當(dāng)?shù)陀谑袌龅钠毡閾?dān)心，但是輿論壓力和群體恐慌一旦泛濫，則可能倒逼監(jiān)管在政策力度上大幅加碼。市場恐懼可能招致政策干預(yù)，將潛在的信用風(fēng)險問題轉(zhuǎn)化為真實的政策風(fēng)險。

從近年來對銀行理財、銀信合作類信托業(yè)務(wù)的規(guī)范方式來看，前期的監(jiān)管缺位往往催生業(yè)務(wù)規(guī)模的急速擴(kuò)大，體量膨脹后輿論壓力紛至沓來，監(jiān)管于是給予窗口指導(dǎo)等一系列限制措施，一定程度上帶來短期矯枉過正的問題。體現(xiàn)在金融市場 上，則表現(xiàn)為階段性的估值沖擊（尤其是今年如火如荼的信用債市場）。

流動性管理是關(guān)鍵

影子銀行的管理和規(guī)范問題“宜疏不宜堵”。

2010年到2011年年中，央行12次提高存款準(zhǔn)備金率，2011年下半年之后經(jīng)歷3次降準(zhǔn)，2012年5月后一直是采取了逆回購的措施來調(diào)節(jié)市場短期流動性——持續(xù)上調(diào)存準(zhǔn)率直接考驗銀行體系流動性管理水平，對銀行體系大幅提升同業(yè)杠桿形成壓力——2012年三季度商業(yè)銀行對同業(yè)資金的吸收和運(yùn)作明顯趨于謹(jǐn)慎，同業(yè)負(fù)債余額下降，流動性管理短板迫使銀行三季度經(jīng)歷了去杠桿的過程。

銀監(jiān)會方面，2013年起實施的資本新規(guī)，將同業(yè)風(fēng)險權(quán)重由現(xiàn)行原始期限4個月以內(nèi)0%、4個月以上20%，調(diào)整為3個月以內(nèi)20%、3個月以上25%，權(quán)重提升使得商業(yè)銀行進(jìn)行同業(yè)存出、資金拆借和買入返售票據(jù)業(yè)務(wù)等原有的資本節(jié)約優(yōu)勢下降，同業(yè)業(yè)務(wù)的整體成本抬升。

以上兩類操作，不管央行和監(jiān)管的直接目的如何，客觀上都起到了未雨綢繆、檢驗影子銀行風(fēng)險程度高低的效果，尤其是在市場存在盲點(diǎn)，對影子銀行風(fēng)險本質(zhì)缺乏足夠認(rèn)識的情況下。

對影子銀行最根本的擔(dān)憂當(dāng)來源于同業(yè)市場傳導(dǎo)的流動性風(fēng)險，那么針對同業(yè)市場的上述兩項舉措顯然是抓住了問題的關(guān)鍵所在：央行收緊銀行間市場流動性水平，對全系統(tǒng)進(jìn)行“壓力測試”；銀監(jiān)實施資本新規(guī)，提高同業(yè)業(yè)務(wù)風(fēng)險權(quán)重，抬高銀行同業(yè)運(yùn)作成本——兩者分別從價格角度和資本管理角度對銀行間同業(yè)市場進(jìn)行干預(yù)，這比糾結(jié)于影子銀行定性和被動窗口指導(dǎo)顯然更為有效。

我們認(rèn)為，在影子銀行的監(jiān)管問題上，價格工具同樣比數(shù)量工具更為有效，無論表內(nèi)還是表外監(jiān)管，都應(yīng)逐步過渡到加強(qiáng)對利率體系的監(jiān)測和引導(dǎo)，逐步放棄總量控制和“一刀切”式管理作風(fēng)的層面上，未來理性的管理措施應(yīng)當(dāng)是從進(jìn)一步規(guī)范理財產(chǎn)品的銷售、逐步明確理財產(chǎn)品可投資標(biāo)的資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、對銀信合作和銀證信合作等提高業(yè)務(wù)經(jīng)營成本、甚至進(jìn)一步要求資產(chǎn)池仿照表內(nèi)經(jīng)營進(jìn)行資產(chǎn)準(zhǔn)備計提等，不大可能出現(xiàn)強(qiáng)制要求業(yè)務(wù)規(guī)模收縮的情形。