中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家 香港交易所首席中國經(jīng)濟學(xué)家 巴曙松

　　保險資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L

　　近年來，按照資產(chǎn)規(guī)模計算，保險資產(chǎn)規(guī)模僅次于銀行和信托。從保費規(guī)模上來看，中國保費規(guī)模世界排名第三位，僅次于美國、日本。從具體的資產(chǎn)規(guī)模來看， 2016年底，我國保險業(yè)資產(chǎn)總量15.12萬億元，較年初增長22.31%。從2004年至2015年的11年間，保險業(yè)總資產(chǎn)和保險資金運用余額分別從1.2萬億元、1.1萬億元增加至12.36萬億元、11.18萬億元，年復(fù)合增長率分別約為23.6%、23.5%。

　　截至2016年11月底，保險資產(chǎn)配置中，固定收益類資產(chǎn)占比為51.35%(其中各類債券43045.28億元，占比32.81%;銀行存款23522.39億元，占比17.93%);權(quán)益類資產(chǎn)18852.32億元，占比為14.37%;其他投資45769.17億元，占比為34.89%?？梢?，目前保險資金配置資產(chǎn)仍以固定收益類為主，但比例有所下降(2015年11底債券配置占比34.82%，銀行存款占比23.3%);權(quán)益類資產(chǎn)占比穩(wěn)中有升，較2015年11月提高了0.3個百分點;其他投資占比較2015年11月底的27.81%有較大幅度的提升。

　　投資收益方面，保監(jiān)會的數(shù)據(jù)統(tǒng)計報告顯示，2011-2015年，中國保險資金投資收益率分別為3.49%、3.39%、5.04%、6.3%和7.56%。2004-2014年，保險資金累計實現(xiàn)投資收益總額21425億元，平均投資收益率為5.32%，平均每年貢獻近2000億元的收益。2015年保險資金運用收益共計7803.63億元，資金運用平均收益率為7.56%，創(chuàng)近四年新高。

　　保險資金有境外資產(chǎn)配置的現(xiàn)實需要

　　在低利率的環(huán)境下，保險機構(gòu)普遍面臨投資收益減少、資金成本上升的兩難困境。

　　2014 年以來，中國國債利率進入快速下行通道，國債收益率持續(xù)下行加大了險資配置壓力。在低利率環(huán)境中，保險公司此前持續(xù)大量配置的高收益固收類資產(chǎn)缺乏，保險資產(chǎn)管理機構(gòu)難以找到相對高收益的低風(fēng)險資產(chǎn)進行配置，保險公司資產(chǎn)配置壓力巨大。另一方面，保險公司負債成本呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢。

　　目前業(yè)界普遍認為，在面臨低利率環(huán)境時，投資主體的應(yīng)對措施可以歸納為五類，分別是：1)增加境外資產(chǎn)配置，進行全球化資產(chǎn)配置;2)在做好風(fēng)險管控的前提下，提升風(fēng)險偏好，提高風(fēng)險容忍度;3)增加受利率影響相對間接的權(quán)益類資產(chǎn)投資;4)拉長資產(chǎn)久期;5)提升另類資產(chǎn)比例。

　　目前中國內(nèi)地市場流動性充裕，資產(chǎn)價格偏高，相對缺乏高收益的長期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。另外，中國的征信體系尚未完全建立，剛性兌付隨時可能被打破，違約現(xiàn)象也將時有發(fā)生。這多方面的因素使得境內(nèi)資產(chǎn)組合已不能完全滿足保險資產(chǎn)多元化配置需求，而國際市場容量更大，資產(chǎn)類別更加多元，資產(chǎn)價格相對中國內(nèi)地市場更為理性，國際資產(chǎn)配置給保險機構(gòu)提供了更多的選擇。例如，境外市場可以提供中國內(nèi)地資本市場稀缺的、超長久期的國債品種，如20年、30年、50年的長久期國債及通脹保值債券。

　　從現(xiàn)實需求出發(fā)，配置境外資產(chǎn)，有利于幫助保險資金拓展投資渠道，將有效分散資產(chǎn)配置風(fēng)險，通過多樣化的資產(chǎn)配置提高保險資金的投資回報。此外，保險資管機構(gòu)加大對境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的投資，對于規(guī)避匯率波動風(fēng)險以及區(qū)域性風(fēng)險也具有重要作用。

　　險資境外配置仍有較大發(fā)展空間

　　截至2014年12月，保險資金境外投資余額239.55億美元，占保險業(yè)總資產(chǎn)1.44%。截至2015年12月，保險資金境外投資余額362.27億美元，占總資產(chǎn)比例1.9%。截至2016年7月末，共有53家保險機構(gòu)獲準投資境外市場，投資總額為445.79億美元，占比為2.14%，與2015年底相比，境外投資總額增幅為23%，是2012年底97億美元的近5倍。

　　2012年10月，中國保監(jiān)會印發(fā)《保險資金境外投資管理暫行辦法實施細則》，明確保險資管行業(yè)境外投資約不超過上年末總資產(chǎn)的15%，投資新興市場余額不超過上年末總資產(chǎn)的10%。截至目前，中國保險資金的境外投資占比在2%左右，這也遠低于日本、英國等市場中保險資金的境外配置比例。可見，中國保險資金境外資產(chǎn)配置仍有較大發(fā)展空間。

　　當(dāng)前中國保險資金境外資產(chǎn)配置主要有以下幾個特點。

　　投資領(lǐng)域相對集中：主要投資于銀行存款、不動產(chǎn)、股票、債券、基金、股權(quán)等。

　　投資方式相對單一：保險資金境外投資的方式主要有直接股權(quán)投資、間接股權(quán)投資和購入不動產(chǎn)等。

　　投資區(qū)域分布集中度高：目前保險資金境外投資的市場主要包括香港市場(股權(quán)投資為主)和歐美、澳大利亞等發(fā)達國家市場(不動產(chǎn)及保險企業(yè)股權(quán)投資)。

　　資產(chǎn)配置比例集中于權(quán)益類資產(chǎn)，另類資產(chǎn)占比上升：以股票投資、股權(quán)投資和不動產(chǎn)投資為主。股票是占比最大的一類資產(chǎn)，但從最近趨勢來看，股權(quán)、不動產(chǎn)投資快速增加，兩者相加占比已逐漸超過股票成為第一大類資產(chǎn)。

　　中國保險資管行業(yè)境外資產(chǎn)配置將有較大的發(fā)展，可能出現(xiàn)如下趨勢。

　　第一，香港市場仍將是保險資金配置海外權(quán)益類資產(chǎn)的首選。與中國內(nèi)地資本市場相比，香港作為國際金融中心，在多個層面擁有眾多優(yōu)勢：市場更加成熟;投資者結(jié)構(gòu)更加多元，適合長期配置;市場容量更大，資產(chǎn)類別更加多元，資產(chǎn)價格相對更為理性，為機構(gòu)提供了更多選擇;直接融資比例更高，機構(gòu)投資者對市場影響力更強;資本跨境流動更加自由，有利于保險資金投資收益率的穩(wěn)定。從估值比較、市場波動性、AH折價率、股息率、全球配置等角度來看，港股對保險資金的吸引力相對明顯。自2016年初開始，市場已經(jīng)看到大量保險資金通過滬港通投資港股。2016年9月保監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于保險資金參與滬港通試點的監(jiān)管口徑》，港股對保險資金的吸引力持續(xù)提升。

　　第二，境外另類資產(chǎn)配置仍將持續(xù)受到青睞。利率下行周期中，提升權(quán)益配置是保險資產(chǎn)配置的自然需求。2008年金融危機之后英國和日本均經(jīng)歷了債券利率持續(xù)下行，兩國的保險公司均通過提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例緩解低利率對投資端收益的沖擊。而在低利率環(huán)境下，另類資產(chǎn)相較于其他大類資產(chǎn)配置價值較高，預(yù)計未來增長潛力較大。海外不動產(chǎn)在保險資金境外資產(chǎn)配置中的比重仍有較大上升空間。日本壽險和財險的不動產(chǎn)投資占比分別為1.7%和3.4%，英國保險業(yè)的不動產(chǎn)投資占比長期高于5%。目前，中國保險資金不動產(chǎn)資產(chǎn)的配置比例僅占1%左右，距現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定的30%上限仍有較大空間。

　　從監(jiān)管角度出發(fā)，償二代框架鼓勵保險資產(chǎn)的多元化配置策略，鼓勵保險資金投資于另類資產(chǎn)。償二代框架下，不動產(chǎn)投資的風(fēng)險因子有所降低，資本消耗大幅低于股票和基金。

　　第三，風(fēng)險管理能力將成為保險資金在境外資產(chǎn)配置的重要制約。保險資產(chǎn)管理機構(gòu)的“保險”特征，決定了其與一般資產(chǎn)管理機構(gòu)有所區(qū)別。基于保險資金的負債特性，“資產(chǎn)負債匹配”和“風(fēng)險管理”是兩個非常重要的基本考量?；仡欉^去一年，國際金融市場“黑天鵝”事件頻發(fā)，多個資產(chǎn)類別的價格均出現(xiàn)不同程度的大幅波動。預(yù)計2017年仍將是大幅波動和不確定的一年。如何在進行境外資產(chǎn)配置的同時有效控制好風(fēng)險，是當(dāng)前很多市場主體在復(fù)雜多變的海外市場進行資產(chǎn)配置時重點關(guān)注的。隨著更多的保險資金進入到國際市場進行資產(chǎn)配置，市場對風(fēng)險對沖工具和風(fēng)險管理工具的關(guān)注和需求增加，如何積極主動管理風(fēng)險，使存在的風(fēng)險可測、可識、可控，將成為保險資金在境外資產(chǎn)配置的重要制約。同時，也可以預(yù)見市場主體對于境外市場各類風(fēng)險對沖工具的需求將顯著增加。

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