20多年來，美國企業(yè)“上市意愿”在下降，退市傾向性在提升，主因在于維持上市地位必須保持較大規(guī)模才更為有利，規(guī)模效益推動了上市公司之間的并購。JOBS法案力促符合“新興成長企業(yè)”標準的公司IPO，但美國上市公司落差現(xiàn)象是否會因此終結(jié)，尚有待觀察。

美國上市公司的數(shù)目正持續(xù)、大幅下降。自1975年至2012年，美國上市公司數(shù)目經(jīng)歷了一個倒V型走勢，拐點發(fā)生在1996年。那時美國三大證券交易所的本土上市企業(yè)為8025家(不包括共同基金、房地產(chǎn)投資基金Reits等集合投資工具)，到2012年底減為4102家。16年間，上市公司減少了49%。世界銀行給出的13個其他發(fā)達國家同期上市公司的數(shù)目則從11624家增至17210家，升幅48%，發(fā)展中國家的上市公司數(shù)目增長更為迅速。這種上市公司“美國減少、他國增加”的現(xiàn)象，被冠以“美國上市公司的落差”(US listing gap)這個專有名詞，簡稱為“上市落差”。這個現(xiàn)象所指的是，企業(yè)上市傾向性在下降，更少的企業(yè)上市;上市企業(yè)的規(guī)模越來越大。

是什么原因?qū)е铝恕吧鲜泄韭洳睢?簡單分析，存在兩種可能：一國公司總量下降;“上市傾向”或稱為“上市意愿”下降。

1996年至2012年，美國人口從2.69億增至3.14億，增長了16.5%，由人口基數(shù)增長，百萬人均上市公司數(shù)量降幅更大，為56.1%?？鄢⑿推髽I(yè)，1996年美國企業(yè)總數(shù)為54.6萬家，2012年為58.7萬家，同期其他發(fā)達經(jīng)濟體人口平均增長6.8%，百萬人均上市公司數(shù)量增幅38.6%。就經(jīng)濟總量和企業(yè)數(shù)目看，美國的增長超過了其他發(fā)達國家，所以，并非經(jīng)濟總量和企業(yè)總數(shù)量下降導(dǎo)致上市企業(yè)減少。

那是否企業(yè)的上市傾向性在下降呢?學(xué)者道奇、卡洛伊、司徒茲等三人提出了一個分析企業(yè)為什么不愿上市的模型。上市存在固定成本，但不存在固定收益。企業(yè)上市收益隨企業(yè)規(guī)模的上升而成正比例變化，而企業(yè)只有在超過一定的資產(chǎn)或利潤規(guī)模之后，上市才能產(chǎn)生正凈收益(收益減去成本)。在上市的凈收益由負變正之間，存在一個企業(yè)規(guī)模的門檻，只有超過門檻規(guī)模后，企業(yè)上市凈收益才與企業(yè)規(guī)模呈現(xiàn)正向關(guān)系。這個上市企業(yè)門檻規(guī)模，近年在逐步上升。由于門檻規(guī)模抬高，企業(yè)IPO傾向性下降了。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2002年以后美國公司IPO平均費用為250萬美元，而上市后為了滿足合規(guī)和信息披露要求，公司每年平均付出的費用為150萬美元，這對成長階段的小型公司來說顯然難以承受。

另外，由于上市凈收益門檻規(guī)模在抬高，對于已上市的企業(yè)來說，由于上市早、未達到“門檻規(guī)模”的，就須并購增加規(guī)模從而跨越抬高的門檻，或就選擇直接下市。同時，由于科技變化，大型企業(yè)減少，達到門檻規(guī)模的企業(yè)數(shù)量在下降。

“美國上市公司落差”現(xiàn)象，不僅因為新企業(yè)上市傾向性在下降，還有上市企業(yè)的下市傾向性在上升。一般而言，上市公司選擇下市的原因主要有三：一、認為上市沒有益處，選擇自愿下市。比如2002年美國《薩班尼斯-奧克斯利法案》的實施，增加了企業(yè)維持上市的成本，使得一些小企業(yè)主動選擇退市;二、不符合證券交易所上市標準，比如長期虧損、股價長期低迷、企業(yè)市值不達標等;三、被其他企業(yè)并購。數(shù)據(jù)分析表明，“并購型”退市占比最高，達60%。

看統(tǒng)計分析，更加年輕的、盈利能力強、但增長率較低的企業(yè)，更多會選擇并購?fù)耸?。特別在1996年高峰期過后，更小的、年輕的企業(yè)會傾向于通過并購而退市。在上市公司并購中，被私募股權(quán)等金融機構(gòu)買斷退市的，并非主要原因。私募股權(quán)基金買斷上市企業(yè)并將之退市成為私有企業(yè)的模式，也就是通常所說的LBO杠桿收購模式，但數(shù)據(jù)說明這不是美國上市公司退市的主體。在1997年至2012年間，LBO杠桿收購占所有上市公司并購的12.9%。美國上市公司并購主體模式是“上市公司并購上市公司”，此類型占到同期并購的70%。因此，美國企業(yè)退市傾向性提高，主因在于維持上市地位必須保持較大規(guī)模才更為有利。是規(guī)模效益推動了上市公司之間的并購。既然企業(yè)維持上市地位的凈收益在下降，企業(yè)必然要選擇更便宜、更方便獲取資本的方式，而不用再去證券交易所了。自然而然的，改革證券交易所的呼聲高了起來。

在實務(wù)和學(xué)術(shù)界重點關(guān)注“美國上市公司落差”現(xiàn)象之后，2012年3月，美國國會通過了《助推我們的創(chuàng)業(yè)企業(yè)法案》(簡稱JOBS法案)。其中有大量新條款旨在為EGC公司(即“新興成長企業(yè)”)的IPO過程減負。比如：1、EGC公司無需提交審計師對公司內(nèi)部控制的證明報告。2、降低高管薪酬的披露標準。3、EGC公司無需按照GAAP會計準則披露信息。JOBS推出之前，美國上市公司和公眾公司需按GAAP會計準則披露信息，鑒于GAAP會計準則的繁瑣和財務(wù)報告編制的難度，此項改革措施減輕了EGC的信息披露負擔。4、EGC公司豁免美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)的部分規(guī)定，比如不需強制輪換審計師事務(wù)所等。

據(jù)測算，在JOBS法案執(zhí)行后，一個EGC公司年平均合規(guī)和信息披露費用將比改革前降低40%至50%，這還不包括對上市公司的時間和人力成本的節(jié)省。因此，這會促進和鼓勵符合“新興成長企業(yè)”標準的公司實施IPO，重新實現(xiàn)與資本市場的高效對接。但是，美國上市公司的落差現(xiàn)象會否因此終結(jié)，尚有待觀察。

(文章來源：上海證券報)

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